Le sort du capital-risque américain en Chine est incertain

La répression de la technologie en Chine et la surveillance de leurs investissements par les États-Unis poussent ces sociétés de capital-risque dans leurs derniers retranchements.

Un après-midi de semaine au Red Rock Coffee, le café connu pour repérer les investisseurs en capital-risque dans la Silicon Valley, on a toutes les chances d’entendre quelques conversations en mandarin. La Chine ayant rouvert ses frontières au printemps dernier après trois années de restrictions liées au COVID-19, les gestionnaires de fonds américains présents dans le pays ont afflué dans la région de la baie. Si ces déplacements étaient routiniers avant la pandémie, ils ont désormais une nouvelle raison d’être.

Les fonds chinois libellés en USD s’inspirent depuis longtemps des start-ups de la Silicon Valley, qu’ils utilisent comme points de référence pour leurs objectifs d’investissement dans le pays. Ils recherchent les équivalents de Facebook, Amazon et Uber de l’autre côté de l’océan Pacifique et espèrent qu’ils deviendront des gagnants sur le marché de l’internet largement inexploité du pays.

Cette stratégie des fonds américains en Chine est devenue moins efficace face à l’évolution du paysage mondial et national. Poussés par une confluence de facteurs, allant de la répression de l’industrie technologique par la Chine à l’escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine, ces investisseurs se tournent maintenant vers les opportunités à l’étranger, en suivant les traces d’une nouvelle génération de startups fondées en Chine qui se développent à l’étranger.

Entre le marteau et l’enclume

Depuis leur entrée en Chine à la fin des années 1990, les sociétés américaines de capital-risque, dirigées par des géants comme Sequoia Capital, IDG Capital et GGV, ont joué un rôle majeur dans le financement de start-ups à haut risque et à haut rendement dans le secteur de l’internet grand public du pays. Toutefois, cette relation mutuellement bénéfique, qui dure depuis deux décennies, est aujourd’hui mise en péril par les changements intervenus dans le pays et à l’étranger, qui réduisent le nombre d’opportunités d’investissement pour les investisseurs extérieurs.

Entre-temps, Washington a renforcé les restrictions sur les flux d’argent américain vers la Chine, dans un contexte d’escalade de la guerre technologique entre les deux superpuissances. En août, le président Joe Biden a signé un décret interdisant les investissements américains dans trois secteurs stratégiquement sensibles en Chine : l’intelligence artificielle, l’informatique quantique et les semi-conducteurs.

Ces dernières années, les mesures de répression radicales prises par Pékin dans le domaine de la technologie ont fait naître un nouveau sentiment d’incertitude chez les investisseurs. Les sociétés de capital-risque craignent que les entreprises de leur portefeuille ne connaissent un sort semblable à celui d’Ant Group, dont l’introduction en bourse colossale a été annulée, et de Didi, qui a fait l’objet d’une vaste enquête sur la sécurité des données qui a finalement conduit à sa radiation de la cote à New York. La Chine resserrant son emprise sur les introductions en bourse à l’étranger, les investisseurs qui comptaient autrefois sur l’introduction en bourse d’entreprises chinoises aux États-Unis ne sont plus assurés de disposer d’une voie de sortie.

Dans l’attente d’éclaircissements sur la portée de l’interdiction, les fonds en USD en Chine font preuve de plus de discrétion que jamais, ralentissant le déploiement de capitaux, même dans un contexte de ferveur mondiale pour l’IA qui a donné naissance à un univers d’IA parallèle en Chine. Dans le même temps, les fonds nationaux en RMB jouent un rôle de plus en plus important dans le financement des secteurs technologiques essentiels. Zhipu AI, l’un des challengers chinois les plus ambitieux d’OpenAI, par exemple, a levé des fonds en RMB plutôt qu’en USD.

Le fait même que les succursales chinoises de célèbres sociétés de capital-risque américaines figurent sur la table de capitalisation pourrait dissuader les investisseurs américains de financer des fondateurs chinois dans leur arrière-cour. Les investisseurs locaux évitent désormais à tout prix les "liens" chinois, dont la définition ne cesse d'évoluer et de se restreindre.

Ces courants changeants, associés au ralentissement de l’économie, ont entraîné un déclin prononcé de l’activité de financement du capital-risque américain en Chine. En 2022, les sociétés de capital-risque basées aux États-Unis n’ont investi que 14,5 milliards de dollars dans des entreprises chinoises, contre 45,4 milliards de dollars l’année précédente, selon un rapport du cabinet d’études Pitchbook. Le nombre d’opérations a presque diminué de moitié, passant à 595, et la part des opérations avec participation d’investisseurs américains est tombée à 18,2 % en 2022, après avoir été supérieure à 30 % pendant une demi-décennie.

Les tortues à renversement

Alors que l’attrait de la Chine pour les investissements diminue, les investisseurs commencent à chercher des opportunités au-delà de ses frontières. Plutôt qu’un départ complet, nombre d’entre eux ne font que suivre les traces des talents chinois qui se sont déjà lancés dans l’expansion mondiale (un sujet que nous avons traité en détail ici et ici).

Les startups chinoises ont une longue histoire avec l’étranger, et chaque vague a adopté sa propre approche. Auparavant, de nombreuses entreprises ne s’aventuraient à l’étranger qu’après avoir réussi en Chine. Aujourd’hui, elles sont plus nombreuses à viser une expansion mondiale dès le premier jour, parfois même en sautant leur marché national.

Parmi la génération actuelle de fondateurs chinois qui se mondialisent, nombreux sont ceux qui ont étudié ou travaillé à l’étranger. Captivés par la croissance rapide de l’internet chinois, ils sont revenus à la fin des années 2010 pour rejoindre des entreprises telles que Tencent, Baidu, Alibaba et ByteDance. Après avoir découvert de l’intérieur les géants chinois de la technologie, ils se sont lancés dans l’aventure entrepreneuriale avec l’espoir de devenir le prochain Jack Ma, le fondateur d’Alibaba.

En Chine, on les appelle haigui, c’est-à-dire ceux qui « reviennent de l’étranger », un homophone de « tortues de mer ». Leurs rêves ont commencé à s’effriter après la chute de Ma, dont le Ant Group et Alibaba sont devenus les cibles de la répression chinoise à l’égard des grandes entreprises technologiques. Ils ont vite compris que la Chine était entrée dans une nouvelle ère, où les obstacles réglementaires à la gestion d’une startup se sont considérablement accrus.

En 2022, seuls 14,5 milliards de dollars ont été investis dans des entreprises chinoises par des sociétés de capital-risque ayant leur siège aux États-Unis, contre 45,4 milliards de dollars.

« Il faut choisir son camp. Soit vous vous concentrez sur la Chine, soit vous partez à l’étranger, sinon vous finissez par doubler votre charge de travail, mais avec beaucoup moins de financements obtenus ces deux dernières années », a déclaré l’un des cinq sociétés de capital-risque basées en Chine que nous avons interrogées pour cet article. Nous nous sommes également entretenus avec six entrepreneurs chinois de la diaspora. En raison de la sensibilité du sujet, tous ont demandé à rester anonymes.

Certaines startups d’IA bien financées veulent cibler les deux parties. À cette fin, elles ont créé deux entités, chacune adaptée aux marchés chinois et non chinois, et elles lèvent des capitaux en USD et en RMB séparément.

Toutes les startups ne disposent pas des ressources nécessaires à une stratégie de double marché, de sorte que de nombreuses « tortues de mer » finissent par quitter à nouveau la Chine. Alors que les marchés étrangers présentent leurs propres défis – concurrence et scepticisme à l’égard des étrangers – les entrepreneurs perçoivent une opportunité plus large et plus prévisible dans l’IA en s’aventurant à l’étranger. Cette inversion de leur trajectoire leur a valu le surnom de guihai, c’est-à-dire ceux qui « retournent à l’étranger ».

Suivre les tortues

Dans leur pays, les entrepreneurs chinois ayant reçu une éducation et une formation occidentales sont les chouchous des sociétés de capital-risque locales. Dans la Silicon Valley, ils sont peu connus des investisseurs. Les médias qui insistent sur leurs origines chinoises ne font qu’éroder la confiance des investisseurs et des clients potentiels, à une époque où les préoccupations en matière de sécurité nationale sont déjà très vives.

Selon trois fondateurs, le fait même que les filiales chinoises de sociétés de capital-risque américaines renommées figurent sur la table de capitalisation pourrait dissuader les investisseurs américains de financer des fondateurs chinois dans leur arrière-cour. Les investisseurs locaux évitent désormais à tout prix les « liens » chinois, dont la définition évolue et s’élargit sans cesse, afin d’éviter les risques géopolitiques.

« Si vous parlez comme un local, que vous savez vous présenter comme un fondateur de la Silicon Valley sûr de lui, que vous n’avez pas reçu d’argent de sociétés de capital-risque chinoises, que vous avez tout votre personnel aux États-Unis, que vous avez généré une bonne traction sur le marché local et que vous travaillez à l’obtention d’une carte verte, vous aurez peut-être une chance de lever des fonds locaux », a déclaré un fondateur chinois basé à San Francisco. « N’y pensez même pas si vous continuez à faire de la recherche et du développement en Chine.

Ce déficit de financement représente une opportunité pour les gestionnaires de fonds en USD qui chassent au-delà du territoire chinois. « Il est beaucoup plus facile de lever un premier tour de table auprès des fonds chinois en USD », explique un ancien investisseur de l’une des principales sociétés de capital-risque chinoises. « D’une certaine manière, les entrepreneurs emmènent ces investisseurs dans une expédition internationale.

Une phase transitoire

S’aventurer hors de Chine n’est pas un « pivot » pour les gestionnaires du fonds USD, a déclaré l’un des investisseurs. Les partenaires et leurs associés sont plutôt à la recherche de quelque chose à mettre la main à la pâte dans un marché qui se refroidit. Certains envisagent de changer de carrière, mais il est difficile de trouver un emploi qui corresponde à leur salaire actuel.

« Les sociétés de capital-risque chinoises sont très préoccupées par le fait que les États-Unis construisent des voitures à huis clos. Ils ne veulent pas être à la traîne, surtout compte tenu de la vitesse à laquelle l’IA évolue, et veulent donc se rendre dans la Bay Area pour comprendre eux-mêmes », a ajouté l’investisseur.

L’afflux récent d’investisseurs chinois dans la Bay Area doit également être considéré dans un contexte plus large. Nombre de ces investisseurs, qui ont des liens familiaux aux États-Unis, s’y rendent régulièrement depuis des années. Le COVID-19, qui a entraîné la fermeture des vols transpacifiques et la mise en place de quarantaines coûteuses et rigoureuses, a créé une demande de voyages refoulée. Naturellement, de nombreux investisseurs se sont précipités dans la région de la baie dès la réouverture des frontières, mais ce regain d’activité pourrait bientôt commencer à s’estomper, a déclaré un partenaire qui a passé l’été dernier en Californie.

Rien n’indique que les opérations de capital-risque des fonds américains en Chine reprendront dans un avenir prévisible. Le rapport de Pitchbook prévoit que l’activité de capital-risque avec participation américaine en Chine en 2023 atteindra son niveau le plus bas en neuf ans, puis son niveau le plus bas en dix ans en 2024.

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